调控方式更灵活 全面放松需等待
在春节前这一流动性易紧难松的敏感时点上，央行于20日宣布将在部分省市开展分支行常备借贷便利操作试点，将SLF的覆盖范围进一步向中小金融机构扩展。此举将有助于增强央行流动性操作的有效性，有利于稳定春节前货币市场运行，但是就此判断货币*策已经转向可能为时尚早。
据央行站公布，自本月20日起，央行在北京、江苏、山东、广东、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳开展常备借贷便利操作试点，由当地人民银行分支机构向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持。此次试点操作的对象包括城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行和农村信用社四类中小金融机构。期限分为隔夜、7天和14天三个档次。
从时点上看，央行此时开展分支行SLF试点，主要目的在于保障节前流动性供应，预防季节性流动性冲击。事实上，央行在春节前投放货币属于惯例。历年春节前，由于居民集体提现，银行间市场的流动性通常都较为紧张。遇到流动性本来就偏紧的年份，资金面会更加脆弱。因此，每年春节前，央行都会在银行间市场上投放流动性。2010年以来，春节前央行的资金投放量都在千亿元以上。今年，市场流动性本身就偏紧，自上周后半周以来，市场资金面趋紧状况愈演愈烈，在这样的情况下，央行必然会投放资金。
与以往不同的是，央行推出的分支行SLF试点直接面向地方法人金融机构，将为处于流动性传递链条后端的中小机构"定向"提供流动性支持。SLF是央行2013年初推出的货币*策工具，此前的操作对象主要是*策性银行和全国性商业银行。不仅如此，目前公开市场操作工具也是针对一级交易商，大多数地方性金融机构无法参与。一些非公开的流动性操作对象就更加有限。因此，央行的"维稳"意图，有时候难以通过操作对象传导至整个市场。如在2013年12月底，央行通过短期流动性调节工具累计向市场注入了3000亿元的流动性，却未能迅速有效缓解资金面，主要原因就在于获得SLO的机构，缺乏将资金投放给市场的意愿。
而与此同时，随着地方金融机构参与货币市场的深度和广度不断提升，其对货币市场的影响与日俱增。据中债登数据，2013年前述四类地方金融机构通过银行间市场共融入资金383736.36亿元，是市场上主要的资金融入方。但是，与全国性金融机构相比，地方性金融机构获得资金的渠道较少，在流动性紧张时，其承受的压力往往更大。因此，可以预见，SLF操作对象扩大至地方性金融机构，将有助于缓解银行体系内部资金供求的结构性问题，增强央行流动性操作的有效性，有利于稳定货币市场利率。
此外，分支行SLF试点的利率上限可能成为央行短期资金利率调控的上限。据悉，央行约定了分支行SLF试点的触发条件，即隔夜、7天和14天回购利率分别高于5%、7%和8%时，地方法人金融机构可向央行申请SLF。央行曾在文件中提出，"探索常备借贷便利利率发挥货币市场利率走廊上限的功能"。而且可以看到，在去年"6·20"后，央行对于1个月以内的回购利率加强了指导，隔夜回购利率基本保持在5%以下，7天回购利率也很少超过5%。
短期来看，央行推出分支行SLF操作加上公开市场逆回购操作，将有效稳定春节前市场资金面，但很难就此判断货币*策已经转向。1月，银行信贷投放或将超万亿，央行对此已经表达了担忧。同时，新近公布的2013年经济数据，显示经济运行总体保持平稳。因此，不应对未来货币*策走向过于乐观。春节后，市场将迎来流动性季节性宽松时点，预计流动性不会太紧，但能宽松到何种程度尚难预料。